Lý do JPM lỗ 2 tỷ

Đến giờ này chắc hầu hết  đã biết tin JP Morgan Chase bị lỗ $2b trong 6 tuần đầu Q2 và còn khả năng sẽ tiếp tục mất thêm $1b nữa trong thời gian tới. Không phải chỉ có bạn và tôi thắc mắc JPM lỗ vì lý do gì mà hầu như toàn thể giới báo chí tài chính  (finance press) cũng có thắc mắc tương tự, nhưng chưa có ai có câu trả lời chính xác.

CEO Jamie Dimon đã từ chối không tiết lộ chi tiết mà chỉ cho biết nó liên quan đến một số bảo hiểm rủi ro nghề (hedging trades) sử dụng các sản phầm tổng hợp tín dụng (synthetic credit products). Ngay sau cuộc họp qua điện thoại (conference call) của JPM vào tối 10/5, Felix Salmon đã có một bài phân tích khả năng khoản lỗ đó do basis risk (sai lệch trong thay đổi giá của công cụ hedge và sản phẩm được hedge). Tuy nhiên có vẻ nguyên nhân không đơn giản như vậy.

Đầu tháng 4/2012 Stephanie Ruhle, một phóng viên của Bloomberg, đã cảnh báo về một giao dịch viên (trader) của JPM có biệt danh là “London Whale” đang thao túng thị trường tín dụng tổng hợp (synthetic credit), i.e. CDS market. Theo một số giao dịch viên (traders) trên thị trường này London Whale đã có những giao dịch rất lớn với CDX.NA.IG.9, một chỉ số CDS do Markit xây dựng và công bố (chính là Markit khảo sát và tính PMI cho các nước trong đó có VN). Chỉ số này là một chỉ số tổng -hợp giá của 125 CDS của các công ty được xếp hạng cấp độ đầu tư( investment grade -IG) trong khu vực Bắc Mỹ ( North America -NA), Series 9 là thời điểm chỉ số này bắt đầu được tính (roll out) vào tháng 9/2007. Có những vị trí (position) của London Whale lên đến $100b(notional), nghĩa là chỉ riêng (short) position đó có thể gây ra khoản lỗ $2b khi CDX tăng 2%.

Câu hỏi đặt ra là London Whale là ai ?

Tại sao giao dịch viên này có thể đặt những lệnh giao dịch lớn như vậy mà JPM không có ý kiến gì? Liệu đây có phải là một giao dịch viên giả mạo (rogue trader) nữa hay không?

Tháng 9/2008, Washington Mutual (Wamu) – một trong những ngân hàng lớn của Mỹ rất mạo hiểm (aggressive) cho vay nợ dưới chuẩn (subprime) – phá sản và FDIC đã bán một phần tài sản cho JPM. Lúc đó đích ngắm của JPM là hệ thống chi nhánh rất lớn của Wamu nhưng JPM buộc phải mua kèm toàn bộ số nợ dưới chuẩn (subprime loans) và các thể loại nợ xấu khác (bad debts) trên bẳng cân đối (balance sheet) của Wamu dù không muốn. Trong điều kiện thị trường không thể thanh lý số tài sản đó, phương án khả thi duy nhất cho JPM là tự bảo hiểm(hedge) toàn bộ số tài sản xấu này bằng vốn phái sinh (derivatives). Đó là thời điểm JPM mở rộng Chief Investment Office (CIO) mới được giao cho Ina Dew điều hành, là nơi sau này London Whale làm mưa làm gió.

Từ năm 2007 đến nay tổng tài sản do CIO quản lý tăng từ $76.5b lên $350b, trên danh nghĩa là để tự bảo hiểm (hedge) các rủi ro khác trên bảng cân đối( balance sheet) của toàn công ty. Tuy nhiên Bloomberg cho rằng CIO đã biến thành một chiếc bàn chống đỡ (prop trading desk) – nghĩa là nơi JPM cho phép những giao dịch viên sử dụng vốn của chính mình để kiếm lợi nhuận). Đây có thể là cách JPM “lách” Volcker’s Rule, qui định theo luật Dodd-Frank được đưa ra sau khủng hoảng cấm các ngân hàng thương mại (commercial banks) có hoạt động chống đỡ cho giao dịch (prop trading)-phải tách ra thành danh mục đầu tư ngân hàng (investment bank) riêng. Với một ngân hàng có tổng tài sản hơn $2 tỷ thì một vài giao dịch cỡ $100b hoàn toàn có thể buộc phải (claim) cần đến tự bảo hiểm  (hedging). Ranh giới giữa việc chống đỡ giao dịch (prop trade) và tự bảo hiểm (hedging) rất khó xác định, một ví dụ cụ thể ở VN là vụ Jetstar Pacific thua lỗ vì tự bảo hiểm (hedging) năm 2009. Như vậy có thể nghi ngờ rằng khoản lỗ $2b vừa rồi không phải do rủi ro cơ bản (basis risk)-tự bảo hiểm sai) mà do chống đỡ giao dịch (prop trade) sai lầm.

Câu hỏi tiếp theo là vậy CIO, cụ thể là London Whale đã giao dịch những gì và sai lầm ở điểm nào?
Hiện tại có 3 hướng giải thích về chiến lược (strategy) của London Whale: Đường cong  phẳng (curve flattener), giao dịch tín dụng hai mang (cross-credit), và đuôi tự bảo hiểm rủi ro (tail risk hedge). Cả 3 hướng này đều có chung một điểm là London Whale  một lượng lớn CDX.NA.IG.9 10Y ngắn hạn đối trọng với dài một sản phẩm tín dụng tổng hợp (systhetic credit product) khác. Với giả thiết curve flattener thì đó là long CDS.NA.IG.9 5Y (mua short-end, bán long-end) với hi vọng CDS curve sẽ flaten khi rủi ro khủng hoảng châu Âu tăng lên. Trong khi đó phương án cross-credit là long CDS.NA.HY.9 (HY ở đây là high yield, nghĩa là CDS cho corporate bonds có rủi ro cao hơn). Phương án này đánh cuộc vào corporate sector của Mỹ sẽ khó khăn hơn khi nền kinh tế tiếp tục stagnant. Với tail risk hedge, JPM long senior credit tranche, nhiều khả năng sử dụng iTraxx.Europe.9-15, một chỉ số do iTraxx sở hữu tương tự như CDX của Markit. JPM lập luận rằng senior tranche có correlation rất cao với systemic risk nên sẽ là công cụ hedge tail risk rất tốt.

Lý do London Whale phải short CDX.NA.IG.9 10Y đối nghịch với long 1 trong 3 công cụ nói trên để tiết kiệm chi phí cho long position. Long-short strategy như vậy rất phổ biến trong giới tài chính, ngoài lý do tiết kiệm chi phí (đồng nghĩa với có leverage cao) còn là cách đánh cuộc vào dự báo correlation sẽ không/ít thay đổi. Có cơ sở cho thấy trong năm 2011 JPM CIO/London Whale đã có lời lớn với các strategy nói trên, tuy nhiên giới hedge funds đã bắt đầu để ý hoạt động mua bán CDX rất lớn này. Có 2 dấu hiệu rất quan trọng mà họ không thể bỏ qua là notional amount của CDX.NA.IG.9 tăng lên bất thường từ đầu 2012. Đồ thị dưới đây do Lisa Pollack của FT Alphaville vẽ chứng minh điều này:

Trong một market mà số lượng player không lớn và biết nhau rất rõ, việc London Whale tập trung short một công cụ (notional amount tăng gần gấp đôi trong 4 tháng) chắc chắn bị bại lộ, điều tối kỵ với một player lớn như JPM. Dấu hiệu thứ hai là sự sai lệch giữa giá trị index CDS với giá trị lý thuyết nếu tổng hợp giá CDS của 125 công ty cấu thành. Điều này tương tự như giá của một rổ hàng hóa rẻ hơn rất nhiều so với tổng giá của từng mặt hàng trong rổ đó. Lisa Pollack cung cấp đồ thị này chỉ ra sự sai lệch rất lớn giữa 2 giá trị nói trên:

Với sự chênh lệch giá lớn như vậy và nhất là khi biết chỉ một mình JPM đứng đằng sau short side, giới hedge funds lặng lẽ arbitrage bằng cách mua CDX.NA.IG.9 10Y và bán CDS của từng công ty riêng lẻ. Nói theo ngôn ngữ của giới hedge funds là “the vultures are circling”, cùng hợp lực corner JPM và buộc JPM phải liquidate positions chấp nhận lỗ. Như vậy sai lầm quan trọng của London Whale là để lộ position vì tập trung quá nhiều vào một công cụ tài chính trên một thị trường không mấy liquid và không mấy crowded. Nhưng tại sao trader này lại “non nớt” như vậy? Tại sao không rải position ra một loạt các series CDX (hiện đã đến 18 series)? Lý do là series 9 là series cuối cùng trước khi khủng hoảng xảy ra nên nó được sử dụng rộng rãi cho các synthetic CDO vào những ngày cuối cùng. Sang năm 2008 toàn bộ thị trường CDO sụp đổ và do vậy nhu cầu thanh khoản của các series sau này thấp hơn hẳn series 9. Đồ thị dưới đây của Lisa Pollack cho thấy điều này:

Trong một market mà số lượng player không lớn và biết nhau rất rõ, việc London Whale tập trung short một công cụ (notional amount tăng gần gấp đôi trong 4 tháng) chắc chắn bị bại lộ, điều tối kỵ với một player lớn như JPM. Dấu hiệu thứ hai là sự sai lệch giữa giá trị index CDS với giá trị lý thuyết nếu tổng hợp giá CDS của 125 công ty cấu thành. Điều này tương tự như giá của một rổ hàng hóa rẻ hơn rất nhiều so với tổng giá của từng mặt hàng trong rổ đó. Lisa Pollack cung cấp đồ thị này chỉ ra sự sai lệch rất lớn giữa 2 giá trị nói trên:

Với sự chênh lệch giá lớn như vậy và nhất là khi biết chỉ một mình JPM đứng đằng sau short side, giới hedge funds lặng lẽ arbitrage bằng cách mua CDX.NA.IG.9 10Y và bán CDS của từng công ty riêng lẻ. Nói theo ngôn ngữ của giới hedge funds là “the vultures are circling”, cùng hợp lực corner JPM và buộc JPM phải liquidate positions chấp nhận lỗ. Như vậy sai lầm quan trọng của London Whale là để lộ position vì tập trung quá nhiều vào một công cụ tài chính trên một thị trường không mấy liquid và không mấy crowded. Nhưng tại sao trader này lại “non nớt” như vậy? Tại sao không rải position ra một loạt các series CDX (hiện đã đến 18 series)? Lý do là series 9 là series cuối cùng trước khi khủng hoảng xảy ra nên nó được sử dụng rộng rãi cho các synthetic CDO vào những ngày cuối cùng. Sang năm 2008 toàn bộ thị trường CDO sụp đổ và do vậy nhu cầu thanh khoản của các series sau này thấp hơn hẳn series 9. Đồ thị dưới đây của Lisa Pollack cho thấy điều này:

Nhưng bên cạnh lý do thanh khoản, rất có thể mối liên quan giữa series 9 và position của London Whale lại quay về số asset của Wamu mà JPM buộc phải mua từ năm 2008. Nhớ lại vai trò của CIO là hedge rủi ro cho balance sheet của toàn bộ JPM. Như vậy trading series 9 (là underlying asset trong nhiều synthetic CDO lưu hành trước khủng hoảng và có thể nằm trong số assets của Wamu) sẽ dễ được regulators bỏ qua. Nghĩa là JPM có thể thực hiện prop trade trong khi vẫn claim là đang hedging, một cách lách Volcker’s rule. Đây là lý do tại sao cả Fed, SEC và FBI đã bắt đầu vào cuộc điều tra về khoản lỗ này. Nhưng vẫn có thể còn một lý do nữa London Whale đã sử dụng series 9 thay vì các series khác.

Advertisements

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s